Hervé Sitruk
Les échanges autour de cette table ronde seront organisés autour de deux sujets. Premier sujet, les deux projets PONTES et APPIA d’euro numérique de gros (wholesale CBDC). Deuxième sujet, la monnaie privée tokenisée (stablecoin ou autre forme), l’objectif étant qu’à l’issue de cette table ronde nous soyons bien informés de l’état d’avancement du projet mené par la banque centrale sur la tokenisation de la monnaie de gros, et que nous puissions remettre le paysage ouvert avec les autres formes d’instruments digitaux qui peuvent exister sur le marché polonais. Sur le premier sujet, je passe la parole à Marie-Aline.
Marie-Aline Vives
Permettez-moi de vous ramener quelques mois en arrière, au début de l’année 2025. Nous venions de sortir d’un vaste programme d’expérimentations pour tester l’usage de la technologie blockchain dans le règlement des actifs tokenisés avec de la monnaie de banque centrale (wholesale CBDC). À la lumière de ces expérimentations, nous avons fait le constat d’une demande forte et d’un besoin assez rapide de développement d’une solution de wCBDC.
PONTES
C’est là qu’est arrivé le projet PONTES, et c’est tout son objet : proposer rapidement une solution de règlement en monnaie de banque centrale de gros de manière efficace et pragmatique, en capitalisant sur les apprentissages et les investissements qui ont déjà été consentis.
C’est la raison pour laquelle nous commençons par le modèle d’interopérabilité : nous avons d’une part un écosystème qui est celui de la banque centrale, et de l’autre l’écosystème d’un acteur du marché (une market DLT) qui a besoin d’utiliser de la monnaie centrale. On va faire dialoguer ces deux écosystèmes, pour permettre les règlements en wCBDC, de manière instantanée, sûre et atomique. Pontes, c’est une infrastructure blockchain, de vrais jetons de monnaie numérique de banque centrale, mais aussi, pour accommoder le plus grand nombre de participants dans cette première phase, la possibilité de faire simplement un dialogue avec les services Target tels que vous les connaissez.
Avec PONTES, nous avons donc une solution très pragmatique, qui part de ce qui a déjà été testé (différents modèles d’interopérabilité) et qui constitue un pont unique (d’où le nom du projet PONTES) pour pouvoir régler en monnaie numérique de banque centrale. Ce projet est en cours d’implémentation. Beaucoup de travaux sont entrepris, notamment au niveau du PONTES market contact group. La date-cible de livraison de PONTES est le troisième trimestre 2026.
Cette démarche sur la monnaie numérique de banque centrale n’est qu’une première partie, car dans le développement de la tokenisation on observe bien sûr le besoin d’une « patte » cash, mais il y a aussi tout un écosystème qui se développe. Cela fait des années que l’on sait tokeniser des titres, mais une fois qu’on a tokenisé un titre, il faut pouvoir en faire usage. C’est, par exemple, la question de l’éligibilité au collatéral de politique monétaire, sur laquelle l’Eurosystème travaille actuellement. Nous avons conscience du besoin que tout l’écosystème bouge sur ce monde de tokenisation.
Les avantages attendus de la tokenisation sont connus depuis longtemps : une plus grande rapidité, une plus grande transparence, une baisse des coûts. Encore faut-il faire advenir tout cela et mettre à profit cette opportunité pour aller dans le sens de l’union d’épargne et d’investissement, comme complément notamment de la finance traditionnelle, et éviter l’écueil que serait celui de la fragmentation.
APPIA
C’est là tout l’enjeu du projet APPIA. Et c’est pourquoi nous pensons cet écosystème comme un ensemble, avec trois grandes couches :
- Une couche qui est celle des actifs : titres tokenisés, monnaie numérique de banque centrale, mais aussi les actifs de règlement privés (stablecoins, dépôts tokenisés, monnaie commerciale tokenisée).
- Une couche qui est celle des services : règlement/ livraison, trading, compensation, etc.
- Une couche (probablement la couche basse) qui est celle des réseaux et des infrastructures. C’est en particulier à cette couche-là qu’il faut s’intéresser aujourd’hui, parce que sans ces réseaux, les deux autres couches (la couche d’actifs et la couche de services) ne peuvent pas exister.
Nous sommes bien sûr habitués à ce système en trois couches, mais quelle forme doit-il prendre dans un monde de tokenisation ?
Un des enjeux est que les réseaux mis en place soient interopérables, soient intégrés. Plusieurs options sont envisageables, et il faut réfléchir à ce que sera la meilleure façon d’utiliser cette technologie pour faire levier sur les bénéfices qu’elle promet, pour aller dans le sens de l’union d’épargne et d’investissement. Et c’est pour cela que nous avons également un market contact group dédié au projet APPIA.
Le gros enjeu est évidemment celui de la cohérence entre ces deux projets. PONTES c’est l’actif de règlement de monnaie numérique de banque centrale. Il doit s’intégrer dans la vision d’APPIA. Dans l’esprit de fournir quelque chose de rapide, nous sommes partis sur ce modèle d’interopérabilité pour la première livraison au troisième trimestre 2026, mais nous aurons une démarche incrémentale d’enrichissement progressif de cette offre, et nous le ferons en dialogue avec les acteurs du secteur privé pour répondre au mieux aux besoins du marché.
Olivier Vigna
Merci beaucoup, Marie-Aline.
Jacques : quelle est la meilleure articulation possible entre ces deux projets ?
Jacques Vanhautère
Je tiens à préciser tout d’abord que je m’exprime ici en tant que représentant du France Payments Forum dans les travaux sur la wholesale CDBC, et plus particulièrement du New Technologies for Wholesale settlement Contact Group (NTW-CG).
La vision de France Payments Forum sur les projets PONTES et APPIA
Ensuite, sur la wholesale CDBC, il y a un vrai besoin du marché et une position convergente de l’ensemble des acteurs de la Place européenne, et il faut répondre à ce besoin. J’ai néanmoins un point de vigilance car qui dit deux projets avec deux calendriers différents et deux objectifs différents, dit fort risque au niveau de l’articulation entre ces deux projets. Il ne faut pas repartir de zéro, mais bien s’appuyer sur l’expérience qui a été obtenue pendant la phase pilote et que nous avons décortiquée à plusieurs reprises au sein de France Payments Forum.
L’idée initiale, qui pose toujours problème du côté du projet PONTES, c’est de repartir du « triggering », c’est-à-dire de se limiter à assurer le règlement en monnaie de banque centrale de systèmes eux-mêmes en technologie DLT. Comme Marie-Aline l’a indiqué, il s’agit d’une logique de simple interopérabilité. On est donc très proche d’une simple notion de « déversement de systèmes exogènes ». Or ce n’est pas ce que nous cherchons : dans « New Technologies Wholesale settlement », où est l’aspect « New Technology » ? Si c’est pour faire uniquement du déversement de systèmes exogènes, cela ne sert pas à grand-chose. Dans PONTES, on va aller simplement « taper » le Cash Liquidity Management (CLM), et ce qui est dommageable, c’est que la BCE surfe sur le besoin, certes important, de finalité en monnaie de banque centrale, mais sans prendre en compte le besoin tout aussi important de nouvelles technologies, de nouveau shared ledger que l’on peut mettre en place dans le cadre de ce type de projet novateur.
APPIA est beaucoup plus riche et ambitieux, beaucoup plus porteur d’avenir, pour avoir une véritable cohérence, dans laquelle la banque centrale fixe les normes et la supervision, mais n’est pas forcément l’opérateur. L’opérateur peut parfaitement être quelqu’un d’autre, surtout si ce « quelqu’un d’autre » peut être une structure de gouvernance partagée, dans laquelle on retrouvera l’ensemble des acteurs, acteurs privés et acteurs publics (dont la BCE) pour aboutir à un vrai « partage » de responsabilité.
Côté France Payments Forum, notre stratégie est donc de vouloir voir appliquer la vraie définition de ce qu’est une DLT, c’est-à-dire aller vers des solutions dites « distribuées ».
Les travaux du New Technologies for Wholesale settlement Contact Group (NTW-CG)
Concernant ces travaux, ce que je viens de vous dire, je l’ai bien sûr remonté au niveau de la BCE dans le cadre du NTW contact group. Il faut que les principes d’APPIA soient bien définis le plus vite possible afin que derrière, quand PONTES pointera son nez, on puisse reprendre les principes et la stratégie d’APPIA, afin que PONTES ne parte pas sur une direction orthogonale par rapport à ce que l’on cherche au niveau de APPIA. Sinon, on se retrouvera dans le syndrome habituel où « Nous avons fait des investissements sur PONTES ; il faut les amortir ; rendez-vous en 2040 ». Et dans ce cas, nous aurons perdu toute la logique de cette monnaie wholesale sous forme de DLT.
Autre point : dans les travaux du NTW Contact Group, le thème de la mise en œuvre de la politique monétaire et de gestion des garanties des technologies de registre distribué – que nous mettons en avant depuis plusieurs mois – a enfin bien été pris en compte. En d’autres termes, faire en sorte qu’on puisse utiliser des actifs tokenisés, y compris dans les opérations de politique monétaire de l’Eurosystème.
Hervé Sitruk
Merci, Jacques.
David, quelle est la position du Trésor par rapport à ces projets de wholesale CBDC ?
David Sabban
Il faut replacer les projets PONTES et APPIA dans le paysage plus global de la tokenisation de la finance. C’est un sujet auquel les autorités politiques accordent de plus en plus d’attention, et c’est surtout un enjeu structurant de la mutation de notre système financier.
La DG Trésor soutient fortement les projets PONTES et APPIA, qui visent à fournir la « patte » cash qui est indispensable à la tokenisation de la finance. Nous trouvons très intéressant que ces projets se nourrissent de toutes les leçons tirées des différentes expérimentations de l’Eurosystème : c’est une sorte de « boucle de rétroaction » qui permet d’améliorer le livrable final.
Et, comme Christophe Bories l’a indiqué tout à l’heure, il faut replacer cela dans le paysage international. Les États-Unis sont en train d’avancer très vite en matière de tokenisation de la finance, avec un alignement très fort entre les politiques, les superviseurs et l’industrie financière américaine, qui fait que, désormais ils sont en train d’engager un effort considérable dans ce domaine. Il est donc important que nous sortions du cercle vicieux dans lequel nous étions enfermés, où on voyait de l’intérêt à la tokenisation de la finance, mais où les acteurs étaient réticents à émettre des titres car ils disaient « nous n’avons pas de marché secondaire, pas de patte cash, donc il y a un risque de manque de liquidité ».
La façon de briser ce cercle vicieux était que l’Eurosystème s’engage, en laissant la finance tokenisée tester au préalable des solutions de cash on-chain. Ce que l’Eurosystème a fait et vraiment très important, et nous voyons les projets PONTES et APPIA comme l’ancre indispensable au déploiement de la finance tokenisée.
Un autre point important est la temporalité du déploiement de ces solutions. Il faut absolument que PONTES soit déployé d’ici à la fin de l’année prochaine : il y a un vrai sujet pour apporter du confort aux acteurs financiers qui souhaiteraient se lancer dans des projets industriels de tokenisation financière. L’échéance de fin 2026 est un signal important.
Il faudra aussi que cette solution-là soit vraiment adaptée à la finance tokenisée, qu’on ait une solution disponible 24/7 et bien adaptée aux cas d’usage. Sinon, le risque est qu’on ait une solution qui ne soit pas compétitive, qui ne soit pas à l’échelle. C’est donc un point très important.
Nous avons évoqué la « patte » cash, mais la « patte » titre est également importante, et j’en profite pour rappeler ici le soutien très fort de la France à la réouverture du régime pilote qui a été annoncée la semaine dernière par la Commission européenne. La France est évidemment favorable à la pérennisation du régime pilote, à la levée de tous les verrous qui ont empêché que le régime pilote déploie son plein potentiel. Nous sommes favorables à ce que les seuils soient augmentés (voire supprimés), et surtout à l’élargissement à tous les actifs financiers qui pourraient être mis sur DLT. Il faut que la réponse de l’Europe soit à la hauteur et ne manque pas ce virage.
La question de l’actif financier, Marie-Aline l’a mentionné tout à l’heure, le fait qu’on puisse utiliser des stablecoins bancaires, des dépôts tokenisés, fait partie de la réflexion globale que nous aurons dans le cadre des discussions sur la révision du régime pilote.
Olivier Vigna
Merci beaucoup David pour cette réponse extrêmement claire sur la partie régime pilote.
Hubert, je crois que tu souhaites réagir…
Hubert de Vauplane
Oui. J’entends « patte titre », « patte cash ». Mais dans un monde totalement numérique, il n’y a plus de patte titre, plus de patte cash : il y a une seule patte, ce qu’on appelle le règlement « atomique ». C’est cela, la vraie révolution : c’est le token qui fait à la fois, en même temps (les théologiens diraient consubstantiellement) le paiement et la livraison, qui permet de transférer l’actif numérique d’un wallet à un autre wallet, et en même temps (pas delivery-versus-payment, mais en même temps) d’effectuer le paiement. Ce règlement atomique, c’est vers là que l’on doit aller, sinon on en restera sur des systèmes un peu archaïques, avec une patte titre et une patte cash. Cela, il faut un peu l’oublier.
Olivier Vigna
Merci Hubert.
Frédéric, concernant MiCA, on évoquait précédemment les enjeux (de stabilité financière, de protection des investisseurs…) des différentes initiatives que prennent notamment les Etats-Unis. MiCA pose donc pour l’Europe la question des multi-émissions et de la supervision des plateformes. Quelle est l’opinion de l’ACPR sur ce que permet MiCA et sur un éventuel aménagement qui pourrait être apporté à MiCA ?
Frédéric Hervo
L’Union européenne s’est effectivement dotée, avec MiCA, d’un cadre réglementaire sur les cryptoactifs. C’est une des premières grandes juridictions à s’être dotée d’un cadre qui, même s’il ne couvre pas tous les aspects (en particulier la DeFi, qui n’est pas traitée), a déjà une couverture large avec notamment l’encadrement de l’émission et de la fourniture de services sur les cryptoactifs et sur les stablecoins.
Je rappelle que les stablecoins, contrairement à la première génération de cryptoactifs type Bitcoin, sont adossés à une monnaie fiat, avec une réserve d’actifs liquides qui permet d’assurer cette convertibilité. C’est un élément très important.
La valorisation des crypto-actifs représente en gros 3 100 milliards de dollars, dont 10% pour les stablecoins.
Le cadre européen repose sur la distinction entre deux types de stablecoins : les EMT, qui suivent le régime de la monnaie électronique, et les ART (Asset Reference Tokens) qui, pour l’instant, ne se sont pas développés.
À ce jour 17 émetteurs sont agréés au niveau européen. Nous en avons 4 en France, pour l’essentiel sous le régime de la monnaie électronique (donc émetteurs de monnaie électronique), mais on commence à voir des banques, dont une en France qui a émis un stablecoin et puis certaines entités, dont l’une représentée par Stéphanie, qui sont effectivement filiales de groupes bancaires.
MiCA constitue une avancée majeure pour réglementer et sécuriser ce nouveau domaine, en utilisant ce régime bien connu de la monnaie électronique, mais avec des exigences supplémentaires, y compris des plafonds d’usage.
Quelle est notre expérience, en tant que superviseur, des 18 premiers mois de mise en œuvre de MiCA ? Regardons d’abord l’évolution des cas d’usage, et la réglementation elle-même. Historiquement, les stablecoins se sont développés pour faciliter les transactions dans le domaine traditionnel des cryptoactifs, pour apporter la liquidité aux marchés décentralisés. Mais dans la dernière période, en dehors de ces cas d’usage historiques, on a vu se développer progressivement de nouveaux cas d’usage.
On faisait plus haut référence à la possibilité pour les stablecoins de devenir un actif de règlement pour les infrastructures, mais ce que nous observons assez fortement, c’est le développement de l’usage des stablecoins dans les paiements internationaux, notamment d’entreprises. Une question ouverte est de savoir si le développement des stablecoins ne crée pas un risque d’ubérisation du correspondent banking traditionnel, avec certains bénéfices, mais aussi certaines problématiques, notamment sur les diligences LCB/FT.
L’autre observation que nous faisons est que, même si, dans l’Union Européenne, nous avons des stablecoins dans différentes devises, au premier chef l’euro, 99% des stablecoins sont en dollar, ce qui soulève effectivement un certain nombre de questions.
D’abord, est-ce lié au cas d’usage ? Les paiements internationaux étant libellés en dollar, n’aurait-on pas des solutions pour ce type de paiement en euro ? Compte tenu du poids que les autorités américaines mettent sur le développement des stablecoins, n’a-t-on pas des risques pour la souveraineté des paiements européens ? Ce sont de vraies questions, que l’on doit se poser en tant que régulateur et en tant que superviseur.
Autre observation importante : il y a une écrasante majorité d’émetteurs non bancaires, et là aussi, cela pose un certain nombre de questions, à la fois sur le rôle des intermédiaires et sur les canaux de transmission de la politique monétaire, puisque ces réserves d’actifs, qui sont déposées auprès des banques, n’ont pas le même usage que la monnaie commerciale bancaire, voire des sujets en termes de stabilité financière.
Tout cela doit donc nous conduire à des réflexions sur les adaptations de MiCA, au moins sur deux problématiques.
- D’abord, un sujet que je n’ai pas encore développé, qui est la question de la multi-émission. Un même stablecoin est émis par deux entités, l’une agréée dans l’Union européenne, l’autre dans un pays tiers, mais avec une fongibilité qui est reconnue. La difficulté potentielle pour les émetteurs dans l’Union européenne est de pouvoir bien contrôler les demandes de remboursement : si elles viennent d’un utilisateur de pays tiers, cela peut effectivement, in fine, poser de vraies questions de stabilité financière. Donc un meilleur encadrement de la multi-émission, à la fois pour lever les incertitudes juridiques, mais aussi pour sécuriser ce modèle, nous semble très important, avec une sur-collatéralisation obligatoire et une supervision directe par l’Autorité bancaire européenne.
- L’autre problématique est celle des plateformes de services sur cryptoactifs, où, là aussi, compte tenu de l’importance des services qui sont rendus (puisque, y compris dans la logique de multi-émission, beaucoup de choses se passent, non pas avec l’émetteur mais au niveau des plateformes). Il nous semble, là aussi, logique d’avoir une supervision centralisée au niveau de l’ESMA, ce qui faciliterait une approche homogène et qui fait d’ailleurs partie des propositions récentes de la Commission européenne.
Pour conclure, deux points.
- Alors que MiCA est une réglementation très récente, on voit déjà beaucoup de problématiques qui vont probablement nécessiter, à un horizon assez rapproché, une révision de ce cadre réglementaire. Ce n’est pas vraiment une surprise, car nous sommes dans un domaine où l’innovation va très vite, pas seulement l’innovation technologique, mais aussi les débouchés technologiques en termes de cas d’usage. C’est donc un vrai défi, pour les régulateurs, d’avoir des textes bien en ligne avec cette évolution des cas d’usage et avec les risques.
- L’évolution du cadre réglementaire ne va pas répondre à tous les enjeux que j’ai mentionnés, en particulier ceux associés au rôle des différentes catégories d’acteurs, au rôle du dollar et à la souveraineté européenne sur les paiements. Cela doit conduire à d’autres réponses plus structurelles comme le développement de solutions d’euro numérique de banque centrale (de détail et de gros), complétées bien sûr par des solutions soit sous forme de stablecoins émis par les banques, soit sous forme de dépôts tokenisés, en monnaie commerciale, libellés en euros, pour bien répondre à l’ensemble des défis.
Hervé Sitruk
Merci Frédéric.
Stéphanie va maintenant nous présenter de façon très synthétique son point de vue et ce qu’elle nous dit depuis déjà quelques années.
Stéphanie Cabossioras
Je vais revenir sur le rôle des stablecoins et l’importance de développer de tels actifs en Europe. Pourquoi ?
Parce que les États-Unis ont très clairement affiché leur volonté d’opérer une transformation profonde de leur secteur financier. C’est expliqué dans un rapport de la Maison-Blanche de cet été, qui fait 160 pages et est le résultat d’un groupe de travail à haut niveau (le président des régulateurs, le Directeur du Trésor, le délégué de la Maison-Blanche, etc…) peut se résumer en deux points
- Le souhait de basculer l’ensemble des marchés financiers sur la technologie blockchain ;
- Assurer la prééminence des entreprises américaines sur cette nouvelle technologie.
Les stablecoins sont le levier monétaire par lequel ils souhaitent le faire. Il y a donc un très fort développement de ces actifs, et cela explique aussi que l’essentiel des stablecoins soit aujourd’hui libellé en dollar.
Pourquoi est-ce important pour nous ? Parce qu’un grand pays a affirmé cette stratégie de leadership, ce qui a nécessairement des conséquences sur nous.
Pourquoi cela a-t-il des conséquences sur l’industrie financière ? Pour des raisons économiques, mais aussi pour des raisons de souveraineté.
- Pour des raisons économiques, car ce mouvement de tokenisation, donc de basculement des marchés financiers, des paiements, etc. sur la blockchain, est le levier principal des gains de productivité dans le secteur financier dans les années à venir. Cette technologie permet d’accélérer les transactions dans tous les domaines : dans le domaine du paiement de titres financiers, mais aussi des paiements tout court. Hubert nous en a donné une très bonne illustration avec le règlement atomique : c’est une technologie qui permet de régler immédiatement des titres contre de l’argent, ce qu’on ne sait pas faire avec nos technologies actuelles.
Cette accélération des transactions va générer des gains de productivité. Or, les gains de productivité sont le levier principal de la croissance de demain, et en Europe, nous avons besoin de croissance pour financer notre économie, notre protection sociale.
- Pour des raisons de souveraineté, car le mouvement qui est à l’œuvre est un basculement d’une infrastructure financière qui est celle d’aujourd’hui, sur une nouvelle infrastructure qui est celle de la blockchain. C’est particulièrement important car demain, les intermédiaires financiers, les plateformes de négociation, les infrastructures de paiement seront sur une nouvelle technologie. Et si, en Europe, nous ne maîtrisons pas cette nouvelle technologie, si nous n’avons n’a pas de champions domestiques sur cette nouvelle technologie, alors il y a un risque important de souveraineté. C’est pourquoi il est très important pour nous de s’intéresser à ce sujet et d’avoir une action volontariste.
Cela fait trois ans que je vous parle de ces sujets-là. Les Américains y vont, les Asiatiques y vont, le Moyen-Orient y va. Donc, il faut qu’on y soit.
L’enjeu, c’est de recréer une architecture monétaire sur cette nouvelle infrastructure de la blockchain. Aujourd’hui, nous avons un système monétaire à deux étages, avec la monnaie centrale et la monnaie commerciale. L’essentiel des transactions se font en monnaie commerciale. Il faut recréer cela sur la blockchain.
Une des « pattes » est la wholesale CBDC. Nous en avons parlé, c’est tout à fait souhaitable, les travaux sont en cours et c’est quelque chose dont nous avons absolument besoin. Mais nous avons aussi besoin de toute la partie monnaie commerciale sur la blockchain. Et c’est là que nous sommes un peu en retard. Le principal actif éligible à cette nouvelle catégorie, ce sont les stablecoins, car aujourd’hui, les stablecoins sont la seule monnaie privée qui permet de faire des échanges, qui est en production.
C’est la raison pour laquelle Société Générale Forge a investi cet actif-là. Nous avons vraiment la conviction que c’est un actif important et qui va se développer. On parle aussi de temps en temps d’un autre actif, les dépôts tokenisés : ce sont comme des dépôts bancaires, mais au lieu d’être inscrits dans les livres d’une banque, ils sont inscrits sur la blockchain. C’est séduisant, mais les deux limites de cet actif sont que :
- Il ne circule qu’à l’intérieur des banques (mais d’une seule banque, puisqu’il n’y a que J.B. Morgan qui a développé cet actif), qui ne permet donc que de faire des paiements entre clients de la même banque. Cela ne permet pas de sortir d’une banque.
- Si on veut faire sortir ces dépôts d’une banque, il faut recréer un système de compensation entre toutes les banques, un système de compensation mondial qui est une grosse infrastructure, très compliquée et qui va prendre du temps. Et on en revient à la question du time-to-market mentionnée par David : cette course à la souveraineté a lieu maintenant. Elle a déjà démarré. Il faut donc faire très attention à cette question de l’urgence et essayer de penser efficace pour développer rapidement ces solutions et éviter que d’autres ne le fassent.
J’en viens à mon dernier point. Société Générale Forge est parmi les premiers émetteurs de stablecoins. Nous avons émis un stablecoin euro en 2023. Nous avons été les premiers à avoir l’agrément MiCA d’émetteur de monnaie électronique pour faire cette activité en juillet 2024. Depuis, nous avons émis un stablecoin dollar régulé sous MiCA (ce qui est possible) et, à ma connaissance, nous faisons partie du seul groupe bancaire « Tier 1 » dans le monde à avoir ces actifs.
Donc en Europe, nous ne sommes pas en retard. Nous avons la réglementation et des embryons de champions européens. Maintenant, l’enjeu est de pouvoir développer cet usage en Europe. Comment faire ?
En Europe, nous n’arrivons pas à faire grandir des champions de la tech, pour diverses raisons, notamment de financement. En revanche, nous avons un secteur financier fort, avec des banques fortes et des infrastructures fortes. Il faut s’appuyer là-dessus pour développer des actifs souverains en Europe. C’est ce que nous sommes en train de faire, en créant des partenariats avec divers acteurs.
J’en mentionnerai un, qui est assez emblématique. Nous avons fait un partenariat avec le groupe Deutsche Börse pour que notre stablecoin, qui est régulé, soit intégré comme actif de paiement dans toutes leurs activités sur la blockchain : dans la plateforme de négociation Deutsche Börse, dans la chambre de compensation Eurex, dans le système de règlement-livraison Clearstream, dans leur plateforme d’actifs tokenisés 360X et dans leur plateforme de crypto-actifs pour les institutionnels 360T.
C’est important c’est le début pour créer un réseau de distribution européen. C’est absolument ce dont on a besoin en Europe.
Hervé Sitruk
Merci Stéphanie.
Hubert, tu es non seulement un avocat brillant sur ce sujet, mais aussi un homme qui entraîne les foules et qui clarifie bien. Clarifie-nous un certain nombre de sujets indispensables aujourd’hui.
Hubert de Vauplane
Effectivement, APPIA c’est bien, on en a besoin. Mais c’est pour demain. Or c’est dès aujourd’hui qu’on a besoin de systèmes de règlement- livraison atomiques.
Stéphanie nous a parlé du partenariat avec Deutsche Börse, mais ce n’est pas le seul stablecoin : Circle a fait la même chose. Le risque, pour nos systèmes de règlement- livraison et pour nos infrastructures de marché, c’est que demain, le règlement atomique dont je parlais tout à l’heure ne se fasse pas en euro, mais en dollar. Et ce n’est pas un risque théorique : vous savez tous que si la plus grande liquidité sur le stablecoin est en dollar, on n’ira pas sur l’euro. Et puisqu’on a besoin d’un règlement-livraison atomique, on prendra le stablecoin qui permet de faire les smart contracts, donc le plus liquide sur ces règlements-livraisons.
Stablecoin versus dépôt numérique
Aujourd’hui, quand une banque veut numériser ses dépôts, elle a le choix entre deux instruments : stablecoin ou dépôt numérique. Mais qu’est-ce qui se cache derrière chacun de ces deux mots ?
En Europe, un stablecoin prend la forme d’un jeton de monnaie électronique. Mais un jeton de monnaie électronique peut être émis soit par un établissement de crédit, soit par un établissement de monnaie électronique. Dans les deux cas, le jeton de monnaie électronique a une double nature : c’est de monnaie électronique, mais c’est aussi un actif (un cryptoactif). Ayant donc cette double nature, il obéit à deux réglementations. Et même à trois réglementations (car ce sont aussi des fonds) : la réglementation sur les fonds, la réglementation sur les cryptoactifs et la réglementation sur la monnaie électronique.
Donc je reviens à mon exemple de la banque. Elle se dit « aujourd’hui, tout est numérisé, que puis-je émettre ? »
Un premier choix est de passer par sa filiale établissement de monnaie électronique. C’est ce que font la plupart des banques aujourd’hui (il n’y a pratiquement aucune banque qui ait émis de la monnaie électronique en tant qu’établissement de crédit). Et là, on a la réserve, c’est-à-dire que chaque stablecoin (jeton de monnaie électronique) est backé par l’équivalent en réserve et ensuite investi dans des actifs liquides, etc.
Un autre choix est d’émettre sur son bilan. Et c’est toute autre chose que d’émettre avec des réserves. Le porteur d’un jeton de monnaie électronique émis par un établissement de monnaie électronique a un double risque : risque de crédit sur l’émetteur, mais surtout risque de crédit sur le dépositaire de la réserve de monnaie électronique. Généralement, il n’y en a pas qu’un, mais plusieurs établissements qui tiennent la réserve de monnaie électronique. Mais au moins, il a un risque de crédit qui est bien cantonné à la réserve. C’est ce qui a expliqué la baisse de rating de Tether par Standard & Poor’s du niveau 4 au niveau 5, c’est-à-dire le risque le plus élevé. Standard & Poor’s a en effet considéré que Tether, malgré sa place mondiale, n’était pas suffisamment transparent, et surtout que ses réserves n’étaient pas vraiment à un pour un.
À l’inverse, le porteur d’un jeton de monnaie électronique émis par un établissement de crédit n’a pas en face de lui comme garantie une réserve, mais l’ensemble du bilan de l’établissement de crédit. C’est le cas d’ODO-BHF qui a émis son jeton de monnaie électronique sur l’ensemble de son bilan.
Au-delà de ce premier choix pour un établissement de crédit (émettre en tant qu’établissement de monnaie électronique ou qu’établissement de crédit), il y a un autre choix : émettre un jeton de monnaie électronique ou numériser les dépôts ? Et il y a deux formes de numérisation des dépôts. L’établissement de crédit a le choix suivant :
- Je reste avec mes dépôts classiques, qui sont inscrits dans un compte et que je reflète dans la blockchain. C’est ce qu’on appelle l’approche account-based.
- Mais il y mieux, avec le jeton de dépôt, lequel est natif dans la blockchain, c’est-à-dire que le dépôt EST dans la blockchain. Ici, on n’est plus dans une approche account-based, mais token-based, c’est-à-dire que ce qui circule n’est pas une représentation du dépôt, mais le dépôt lui-même. Et quand je fais circuler un dépôt, la question est de savoir si le droit que j’ai sur ce dépôt en tant que porteur, n’importe qui peut ensuite être titulaire de ce droit.
Et là, on voit une approche hybride qui émerge de plus en plus, dans laquelle des établissements de crédit se disent « je vais tokeniser un les dépôt ». Un jeton de dépôt, cela ressemble à un stablecoin (un jeton de monnaie électronique), mais ce n’est pas la même chose. Je vais tokeniser mon dépôt sous forme de jeton, mais comme c’est un droit de remboursement que détient le porteur, je ne veux pas que mon droit circule auprès de n’importe qui. Les juristes parlent ici d’un changement de créancier.
Donc, au lieu d’un jeton « au porteur » (un bearer token), je vais plutôt avoir une sorte de jeton nominatif, c’est-à-dire que je voudrais m’assurer que tous les porteurs de jetons de dépôt qui vont circuler seront en quelque sorte soumis à un KYC. Car c’est bien cela le sujet. Autant pour un jeton de monnaie électronique, pour un stablecoin, il y a des règles KYC claires, autant pour les dépôts tokenisés ou jetons de dépôt tokenisés, le seul texte qui existe aujourd’hui est un papier de l’Autorité Bancaire Européenne de décembre 2024, qui a le mérite d’exister, mais qui ne dit pas grand-chose, sauf que quelle que soit la forme du dépôt (sous forme de compte ou sous forme de jeton), cela reste un dépôt.
Reste encore une autre question : le jeton de dépôt représente-il un ensemble de dépôts des clients d’une banque ou un dépôt particulier ? Dans le premier cas, il s’agit d’un panier de dépôts confectionné par la banque elle-même, un peu comme les CDO en matière de titrisation. Dans le second cas, c’est le dépôt de Madame Michu ou de Monsieur Tartanpion qui est tokenisé. Comme on peut s’en douter, la première approche semble la plus intéressante pour la banque, car elle pourra même faire noter la qualité de ce panier de dépôts.
Une autre question à traiter est celle du traitement prudentiel. Les points qui sont aujourd’hui en discussion sont « que dois-je appliquer comme FCR à mon jeton de monnaie électronique, à mon dépôt tokenisé, ou à mon jeton de dépôt tokenisé ? ». Là encore, les réponses ne sont pas simples, même si des pistes sont avancées par la BCE[1].
En résumé : pour les établissements de crédit (puisque ce sont principalement eux les futurs émetteurs de stablecoins), la première question qui se pose est « Qu’est-ce que je souhaite faire de mon stablecoin : un actif de règlement-livraison ; un actif de paiement ; un actif de correspondant bancaire ; un actif pour le retail ? ». Le dépôt n’est-il pas finalement une autre forme qui me permet de répondre aux besoins de mes clients corporate ? Et quel traitement prudentiel pour tout cela ? Autrement dit, il faut partir des cas d’usage et des besoins des clients. Sans doute les réponses seront-elles multiples : certains cas d’usage seront mieux répondus par des jetons de monnaie électronique et d’autres par des jetons de dépôt.
Reste le cas particulier des marchés financiers. Le système de règlement-livraison qui existe aujourd’hui fonctionne parfaitement bien, mais comme je vous l’ai expliqué, avec le règlement « atomique », c’est du T0 instantané et non pas du T0 fin de journée. Cela libère du cash, notamment tout le cash immobilisé auprès des chambres de compensation. Donc ce dont nous avons besoin, c’est d’un stablecoin en euro, d’un jeton de monnaie électronique qui sert à différents besoins, mais surtout pour les besoins de règlement-livraison « atomique », faute de quoi cela se fera en dollar.
Olivier Vigna
Merci beaucoup.
Jacques, quelle est la position de France Payments Forum sur ce qui a été dit par Stéphanie et Hubert ?
Jacques Vanhautère
Je suis assez en phase avec Hubert sur la grande différence entre stablecoins et deposit tokens. France Payment Forum soutient le développement des monnaies tokenisées. Daniel Szmukler évoquait tout à l’heure nos fameux chèques en France, et cela m’a fait penser que de nombreux moyens de paiement peuvent être tokenisés, par exemple il y a un autre moyen de paiement qui s’appelle l’effet de commerce. On pourrait tokeniser aussi un effet de commerce, cela permettrait de lui redonner une nouvelle jeunesse et d’échanger ce type de support (un jeton) pour apurer sa dette par exemple.
Pour reprendre l’objet de nos discussions, je reviens sur le paradigme monnaie centrale, monnaie commerciale. Désolé de le dire, mais dans le cadre de la DLT, cela n’a aucun sens. Quand on parle de stablecoins de gros, ce n’est pas une affaire de monnaie, mais tout simplement de technologie. Il faut avoir des registres distribués, une programmabilité (les smart contracts), et l’atomicité. Cette atomicité, c’est-à-dire instantanéité et irrévocabilité, est celle des modèles intégrés, et c’est ce que j’appelle de mes vœux depuis bien longtemps.
Nous sommes donc face à une réelle problématique de technologie, maintenant qui va opérer cette nouvelle technologie ? Il faut tout de suite tendre vers la cible, qui est un partage de responsabilités en termes d’opérabilité, ce qu’on appelle un European Shared Ledger, partagé entre le domaine public et le domaine privé.
Ce qui est fondamental, c’est la fongibilité. Un euro, c’est un euro : que ce soit un euro numérique, un euro Target2, ou un euro pour acheter son croissant à la boulangerie, cela reste un euro. L’enjeu, c’est la fongibilité de tout cela. À la fin de la journée, un trésorier a besoin d’avoir une seule et même position et il faut donc que tout ceci soit intégralement fongible.
Et je terminerai avec un jeu de mots assez facile : sur MiCA 2, cela est relativement simple, nous avons un défi, c’est la DeFi.
Olivier Vigna
Merci Jacques.
Un dernier mot pour les « régulateurs » (David et Marie-Aline) ?
David Sabban
Il y a une unanimité, autour de la table et plus largement, sur le fait qu’il faut développer des stablecoins euro, et c’est un point absolument essentiel. Je renvoie aux dernières positions du gouverneur de la Banque de France. Et même du côté de la BCE, on observe une évolution, discrète mais sensible, du discours.
Au-delà de ce consensus de principe, il y a une question importante de concrétisation industrielle, puisque cela pose beaucoup de questions, notamment sur la façon dont ces formes de monnaies commerciales tokenisées s’insèrent dans un système monétaire à deux étages, et aussi dans une stratégie de paiements transfrontières, puisque c’est dans les paiements transfrontières que le stablecoin est véritablement différenciant et constitue un concurrent assez sérieux à la correspondance bancaire.
Plus largement, je pense que l’Europe doit passer d’une posture défensive (le risque de dollarisation par les stablecoins existe certes , mais de l’avis de la plupart des experts, il reste encore théorique, et MiCA offre un certain nombre de garde-fous), à une posture offensive, ouverte et accueillante à l’égard de l’innovation. Il ne faut pas se tromper de combat : le combat n’est pas contre les stablecoins de dollars, mais pour faire en sorte que les stablecoins euro se développent, dans le cadre de MiCA qui est à la fois protecteur et exigeant, avec les considérations de stabilité financière qui sont évidemment centrales.
Sur la nécessité de développer des stablecoins euro, il y a une question de maturation politique : du côté des institutions européennes et des autres ministères des Finances, c’est un sujet régulièrement discuté ; côté Trésor français, nous sommes évidemment très attentifs à ce qui se passe sur le développement de stablecoins bancaires et des stablecoins de consortium.
Ceci renvoie aux questions évoquées tout à l’heure de fongibilité et d’interopérabilité. Avec qui interopérer : uniquement avec les stablecoins MiCA, ou aussi avec d’autres stablecoins (ce qui soulève des problématiques de souveraineté, de supervision).
Enfin, s’agissant des formes de monnaies commerciales tokenisées, du côté du Trésor, nous ne sommes pas hostiles aux dépôts tokenisés : ils font partie du paysage, mais il est vrai qu’ils rencontrent des limites techniques, alors que les stablecoins ont, par nature, une portée mondial. Mais bien sûr, on ne développe pas des stablecoins dans n’importe quelles conditions et sous n’importe quel cadre.
Marie-Aline Vives
La position de la Banque de France est claire : la monnaie centrale est le cœur de notre action, mais il faut aussi quelque chose côté monnaie commerciale. Le GENIUS Act et le soutien fort des Américains sur les stablecoins ont suscité une véritable prise de conscience au niveau européen. Au niveau de la Place française nous avons vu émerger beaucoup d’initiatives. C’est très bien, nous voulons les encourager.
Ensuite, il y a des nuances. Par exemple, celles qu’Hubert évoquait tout à l’heure : dépôts tokenisés, jetons de dépôt, stablecoins… Stablecoins portés par des banques ou par des établissements de monnaie électronique…
Ces nuances sont variées ; il faudra entrer dans le détail et, surtout, voir quel outil sert quel usage, et avec quelle réglementation.
Hervé Sitruk
Merci beaucoup à tous.
***
[1] ECB Occasional paper series, n° 353 Toss a stablecoin to your banker – Stablecoins’ impact on banks’ balance sheets and prudential ratios
